中国股市已是世界级的大市场，但受制度先天不足及路径依赖影响，中国股市的制度建设总体仍处于修修补补层面。近期，销户数和“僵尸户”大增、券商保证金三年减少一半的报道频出，表明投资者正加快撤离股市。这其中除了所谓中产阶级理财方式的转变，也有制度因素。笔者认为，股市制度设计至少应解决以下三方面问题。
让资金像水一样自由流淌：
股市的资金自由港制度
如同打仗打的是钱一样，股市涨跌拼的也是钱。股市为什么低迷？从市场供需关系看，自然是供过于求；从货币主义的角度看，自然是市场没钱。具体而言，又有两种可能：一是投资者虽然账上有钱，但持币观望，部分投资者干脆告别股市；另一种情况是，尽管看好股市，但投资者手中没钱，这就是常说的有效需求不足。这是当前股市的核心问题，股市制度设计首先应解决市场缺钱的问题。
应该看到，目前仅靠投资者的6000多亿保证金、券商4800亿元净资本，很难拉动16.5万亿流通市值的大车！要想解决显然要借鉴国际股市的成熟经验。以香港为例，香港作为成熟股市的最为显著的特点是孖展(Margin)制度，即银行和证券公司向投资者提供融资服务，投资者进行股票买卖时可利用融资进行杠杆投资。因此，在国际金融市场上，如果没有银行参与是不可想像的。
银行应成为股市资金的蓄水库。银行是金融的核心，不仅保险、基金、信托无法脱离银行而独立，股市更应把银行纳入发展轨迹。目前银行资产已达124万亿元，约为股市流通市值的8倍。在银行利率市场化的大背景下，现在应该是让银行资金合法进入股市，建立中国孖展制度的良好时机。同时，仍要旗帜鲜明地反对信贷资金投资股市。可以规定非证券信托类上市公司及其大股东除了购买基金或委托专业机构专户投资外，不得直接入市(大股东为增强其控股地位而增持除外)。
在孖展制度发展的初级阶段，银行、券商应把“放水养鱼”培育市场放在首位。如果一开始就想吃法定高息差，那么股市孖展就很难成为市场主力。当然，在股市出现明显泡沫的情况下，监管部门可以通过提高孖展利率、提升保证金、降低融券利率等措施收紧，以达到控制风险的目的。此外，投资者应自担风险。应该相信，投资者会根据自己的风险偏好来决定融资比例和融资时间，因为融资是有成本的。
让资源流到价值洼地去：
股市的资源优化配置机制
股市扩容应以资金承受力为前提。股市应该为国民经济服务，但不能以牺牲股市为代价。一讲到股市扩容，很容易让人联想到上世纪90年代的新股额度制度。笔者并不赞同再度启动额度管理，也不支持以行政命令停发新股，较为科学的办法可能还是监管部门定制度标准，市场决定新股发行。
股市作为一个市场，一定存在一个融资平衡点。如何解决市场平衡问题，现在正面临越来越大的压力。一方面股市低迷，另一方面700多家已过会的拟上市公司摩拳擦掌。诚然，证监会的透明度已较之前大为提高，但700多家企业拟IPO即便按正常年景也需两、三年才能消化完，这还不算那些等待过会的企业。如此一来，这成为当前股市的“达摩克利斯之剑”。与其调控新股发行节奏，不如明确提高IPO条件，把资金配置到最有利国民经济发展、最有利于企业成长、最有利于投资者分享中国经济发展成果的企业上。顺便一提的是，笔者控制新股发行市盈率的做法有所保留。如果行业平均市盈率已经高达五六十倍，再溢价25%，岂不是鼓励泡沫？如此高的发行市盈率，竟然没有发行失败的例子，这本身就说明新股发行体制存在瑕疵。新股发行备案制应是大方向，笔者注意到近日企业债的发行审批开始向备案制过渡，但新股发行一步到位实现备案制，可能需要极大的勇气。
上市公司超募是资源错配的典范。事实上，拟上市公司的高市盈率发行，本质上也是一种超募。这些企业披着合法的外衣，拿到了不受约束的巨额资金，最终结果不是挥霍就是被乱投资。大量超募公司的存在，本质上表明了发行制度市场化改革的路还很长。
此外，上半年A股减持393亿，而增持只有120亿。其中中小板、创业板合计减持193亿，这很能说明问题。如何留住包括大小非在内的大投资者，是检验一个制度好坏的重要标准。一个真正市场化的发行制度，应该能避免极少数利益集团以合法方式侵犯大多数弱势的中小投资者利益。
如果没有一点“闯地雷阵”的勇气、信心和决心，那么中国的退市制度只能是“看上去很美”。现在，企业上市越来越像高考：考试时大股东、总裁紧张万分，一旦上市了万事大吉。为什么？股市难进更难出，上市了就有了铁饭碗，这个问题不解决，中国股市很难讲成熟。近期交易所设立股市风险板是个进步，其不对称涨跌幅引发争议也很正常，但总体而言，“劣币驱逐良币”尚未得到明显改观。退市制度实行14年了，但真正退市的公司还屈指可数。在建立市场化的退市制度方面，我们不缺制度，缺的是决心和勇气。
如何避免僵尸股的蔓延，是监管部门制度设计的当务之急。以ST梅雁为例，该公司第一大股东经多次套现后目前持股比例仅为2.2%，可以说无足轻重，同时上市公司也已无油水可刮，于是大佬们再也提不起兴趣，如倒垃圾一样辞去了上市公司的一切职位。中国和美国的企业治理机制不同，美国是经理人治理，中国是大股东治理。如果中国的大多数上市公司均成为类似的无大股东负责、董事会形同虚设、经营班子无约束的“三无公司”，那么该公司实际上距破产已不远。
此外，建立独立的第三方监管十分必要。中国有更多的“浑水”公司，也许是推动股市成熟的一个有效方法。如果有像发掘明星隐私那样的动力去监督上市公司，那么中国股市的透明度一定世界前茅。
怎样留住投资者：
建立股市的纠错机制
过去两个月，1.75万亿流通市值灰飞烟灭，投资者损失很大，离场是可以理解的。但这也表明，当前制度建设的重中之重是考虑怎样留住投资者。
保护投资者利益要从实事抓起。建立一个真正的投资者保护机制，今天，投资者保护机制首先要做的，一是每天查看上市公司及其大股东对中小投资者的承诺是否已按时、高质履行。如没有履行有关部门应在指定网站公布，如整改期后还未履行，可采取切实措施；二是查看公司募集资金、尤其是超募资金是否合理使用，是否有招募说明书中所宣称的那样高效益。
当前股市最大的问题是纠错机制的缺失。在此，笔者建议组建中国证券公正委员会。该委员会可由9名完全平等、无级别差异的证券资深专业人士组成，成员可以公开选拔。委员可以终身任职(至退休)，但必须是全职，一旦离开不得在任何企业任职(至少5年)；其离开办公室的行程均需在网上公开，接受社会监督，如有任何行为不当或徇私渎职在查实后即自行辞职；委员会作出的裁决(必须网上公开)除法院外其他任何组织或机构均无权撤销。委员会的职责只有一个——接受投资者的投诉。在国家法律许可的框架内，委员会视其有典型意义的案子给出裁决，类似案件可借用委员会的裁决申请证券监管部门予以同等处理。如果委员会的裁决与相关法规不相一致，则相关部门应在规定时间内修改相应制度。本建议可能会引发极大争议，但笔者仍建议有关部门慎思之，如果没有纠错机制，那么证券市场的诚信可能还是表面的。
世界主要股市自新兴向成熟市场转轨的历史进程中，均会出现7-13年的大箱形波动期，这是股市“失去的十年”。今天，面临国际经济的大气候和中国经济的小气候，中国股市告别新兴市场的迹象日趋明显。但与世界股市有所不同的是，中国的渐进式改革使深水区的改革成本大增，但股市制度创新的空间还很大。尤其是中央再次确立了“在发展中解决问题”的基本方针，想必这也是中国股市制度创新的动力所在。中国人保资产管理公司 蔡红标
