【解读】连发五文构想人民币引热议：Who is Ms. Hu？（图）

　　　如何判断汇率水平是否合理？

　　“经常项目已实现可兑换，供求关系反映比较充分，因此通过经常项目分析外汇市场供求不会产生系统性的偏差”

　　财新-《新世纪[25.81 4.71%]》：2005年7月开始的人民币汇率形成机制改革，一直强调以一篮子货币作为汇率调节的参照系。但是外界对于“货币篮子”仍存较多疑问，人民银行是如何确定“货币篮子”的币种和权重的？

　　胡晓炼：货币篮子的确定，有的国家或机构考虑的因素比较单一，例如国际清算银行，就是考虑贸易权重，因为汇率浮动主要是应该基于实体经济面的供求，因而认为经常项目是最能反映实体经济面的，而在经常项目中，贸易是最有代表性的，所以一篮子货币选择中，首先看贸易。

　　我们认为，有效汇率篮子中的货币应该多元化，以体现贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目收支的情况，并结合资本项目收支和本国经济主体跨境收支的币种结构，选取与本国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用频繁的货币作为篮子货币。

　　财新-《新世纪》：目前，社会上，人们关注更多的仍然是人民币兑美元的双边汇率的变化。

　　胡晓炼：这既有长期形成的习惯问题，也有在会计、统计等方面使用美元较多的因素。这意味着中国在不断扩大全方位开放过程中，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币调节的汇率形成机制时，需要付出更大努力。

　　未来可尝试定期公布名义有效汇率，引导公众改变主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把有效汇率水平作为人民币汇率水平的参照系和调控的参考。

　　财新-《新世纪》：作为汇率水平的参照系，名义有效汇率是比实际有效汇率更好的选择吗？

　　胡晓炼：理论上来看，最能代表贸易品国际比价的指标是实际有效汇率，它既反映了美元和其他国际主要货币的交叉汇率的变化，也经过了对各国通货膨胀差异的调整。

　　但实际操作中，还是未包括通胀差异调整的名义有效汇率更为常用。这是因为，实际有效汇率的调整指数，即不同国家可比物价指标很难确定。国际上一般选用CPI，但是经济学界认为CPI中包含很多不可贸易品，不一定合适。其他替代指标有PPI、GDP平减指数、单位劳动力成本指数等，接受程度都不太高。

　　而且，计算实际有效汇率存在时间滞后和数据可得性的约束。与汇率数据容易获得且实时更新相比，CPI和PPI的数据一般要滞后一个月，GDP平减指数至少滞后一个季度，单位劳动力成本指数滞后更多，而且不同国家的统计口径差别较大，一些国家可能没有可比的数据。

　　财新-《新世纪》：以市场供求为基础是有管理的浮动汇率制度的重要内容。具体而言，如何判断某一汇率水平是否体现了市场供求平衡呢？

　　胡晓炼：在分析汇率问题时，市场供求大体平衡就是要实现国际收支大体平衡。国际收支中既包括经常项目也包括资本项目，资本项目具有跨周期投资的特点，难免掺杂投机性活动。国际经验表明，以资本项目来衡量汇率对资源配置效率的代表性不强，直接反映实体经济活动的经常项目更具代表性。外汇储备也是国际收支平衡表的重要项目，外汇储备牵涉到跨周期积累问题，如果外汇储备不足，在某些阶段可以通过比较明显的顺差来补充。但中长期看，经常项目平衡还是最有利于资源配置和国民福利。

　　财新-《新世纪》：你的意思是说，衡量国际收支大体平衡与否，主要看经常项目平衡，对吧？具体该如何以经常项目的状况来判断汇率水平呢？

　　胡晓炼：对。国际上比较认可的指标是经常项目差额与GDP之比。如果一国中期内经常项目差额超过均衡值，其汇率就被认为存在低估，反之则为高估；经常项目差额超过或低于均衡值越多，汇率低估或高估程度越高。

　　当然，汇率和经常项目差额之间不一定是这么简单的对应关系，因为影响国际间经贸往来的还有资源禀赋、产业分工、消费习惯等一系列更为基础的因素。不过，2007年以来，我国经常项目顺差占国际收支顺差的比重一直在75%以上，而且经常项目已实现可兑换，供求关系反映比较充分，因此通过经常项目分析外汇市场供求不会产生系统性的偏差。

　　实际分析中，由于经常项目中还包括收益，而收益和资本项目相关，所以在分析经常项目差额时，一般不考虑收益，而是直接分析贸易收支状况。鉴于数据的滞后，从数据的可获得性看，用海关口径的贸易收支更加直接和实际。

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